愿意等十年的钱，是市场上最稀缺的资本

一座新的购物中心开幕前，招商团队最想先签下的是谁？

不是最赚钱的品牌，而是主力店——一家大型超市、一间影城或一家百货。主力店往往拿到比较好的租金与条件，因为它一签约，其他品牌才敢跟进；没有它，整座商场可能根本盖不起来。

投资世界里也有主力店。在影响力投资里，它叫做催化资本。

“催化”不等于“第一损失”

影响力投资，是在追求财务报酬的同时，事先写下要促成的社会或环境成果，并持续衡量。而催化资本，是其中愿意先进场、让其他资金跟著进来的那一份。

很多人一听到“催化”，就想到“第一损失”——要出资人站在劣后，先承担亏损，让别人安心进场。如果这是唯一的定义，多数家族会直接关上门，而且他们是对的。

但这不是完整的定义。依 MacArthur 基金会催化资本联盟的架构，催化资本有四个属性，可以排成一道由便宜到昂贵的阶梯：

• 耐心：接受十年以上的锁定期，不要求季度流动性。花的是时间。
• 弹性：愿意用小额、分批、可转换等非标准条件成交。花的是心力。
• 容忍风险：愿意投资还没有过往纪录的团队或市场。花的是判断。
• 优惠条件：接受低于市场的报酬、次顺位，或第一损失。这一阶，花的才是钱。

第一损失，只是最上面一阶里最昂贵的那一种。对台湾家族来说，最容易、也最被低估的其实是前两阶：多数需要定期向出资人交代绩效的资金，很难等上十年；而家族决策链短，本来就擅长谈非标准条件。

放弃的是利息，不是本金

就算走到最贵的那一阶，“优惠”也可以被设计得很清楚。

2022 年，世界银行发行了一档五年期、一亿五千万美元的“野生动物保育债券”，市场暱称“犀牛债券”。设计很简单：本金到期全额偿还，但投资人放弃五年的利息，这笔钱改投入南非两座保护区的黑犀牛保育；到期时，再依犀牛族群的实际成长率，由全球环境基金（GEF）支付一笔成功奖金给投资人——犀牛长得越多，投资人拿得越多。

这张债券把优惠条件说得一清二楚：你让出的，是五年的利息；你换到的，是一个可以被数出来的结果；你承担的风险，有上限。参与的除了资产管理公司，也有花旗与瑞士信贷的私人银行客户。

再看一个基金会的例子。福特基金会在 2017 年宣布，十年内从捐赠基金中拨出最多十亿美元做“使命相关投资”，投向美国的可负担住宅与新兴市场的金融服务。这笔钱不是捐款，它期待财务回报，也没有排挤每年的捐款预算；它只是比一般资金更愿意等、也更愿意投给还没被市场验证的地方。

让愿意当第一个的人，不吃亏

催化资本最常被问的一句话是：“先进场的人，凭什么要多承担？”各地政府的回答，是用诱因把这份成本补回来。

新加坡的做法最精巧。家族办公室要取得 13O、13U 的税务优惠，须把一定比例的资产投资在本地。2023 年起，投入“有新加坡金融机构实质参与的混合金融结构”，可以加倍计算：一般优惠资本以 1.5 倍计，深度优惠资本以 2 倍计；家办捐给这类结构的补助，也以 2 倍计入在地营运支出。换句话说，愿意当主力店的家族，一块钱可以当两块钱算。

美国的新市场税收抵免，从 2000 年施行至今：投资人透过认证的社区发展机构，把资金投入低收入社区的企业，七年内可以抵减相当于投资额 39% 的联邦所得税。二十多年来，它支持了七千多个项目，投资人多半是银行与大型企业。

香港今年修例，把碳权与排放额度纳入家族投资控权工具的合格资产，让家族投资气候相关资产时，也能适用既有的税务优惠。

但诱因不是万能。英国在 2014 年推出社会投资税务减免，投资社会企业可抵减 30% 的所得税；推行九年，使用率一直偏低，2023 年政府决定不再延长。原因不在税率不够，而在于好案子太少、中介太少、投资人不知道该怎么评估。诱因能降低成本，但补不了生态系。

最世俗的回报：好案子

除了政府给的诱因，市场本身也给。

香港 Sustainable Finance Initiative 今年八月的调查显示，亚太家族办公室在影响力投资上面临的最大挑战，是优质案源与退场（26%），其次是找不到可信的共同投资伙伴（18%）。好案子本身就是稀缺资源，而愿意当第一个说“好”的家族，往往会被优先分配到案子。第一张支票换到的，不只是情怀，还有估值、董事席次、资讯权与后续加码权。

这和主力店的道理一样：先签约的人，拿到最好的位置。

不必单打独斗

还有一件事值得说清楚：催化资本很少由单一一方完成。

最好的结构，往往是不同力量各自拿出最擅长的那一份：银行带来通路与结构设计，基金会带来愿意承担损失的慈善资本，公共基金带来政策信号与风险分摊，企业带来订单与产业验证——家族则带来时间，以及市场上买不到的产业知识与人脉。

新加坡的 Asia Impact First Fund 就是一例：两千万美元的基金，由星展银行锚定一千万美元，再由多个家族办公室、家族基金会与企业集团共同参与。单一家族的票券可能太小、风险太集中；和其他力量一起进场，家族的时间与弹性才发挥得出来。

台湾其实已经有这种协作的雏形。环境部的绿色成长基金、国科会的智慧机器人投资方案，都由公共基金与民间“搭配投资人”共同出资、分摊早期风险。缺的，是更多愿意等、也愿意先说“好”的长期资本加入。

最便宜的，是时间

回到购物中心。主力店之所以拿得到好条件，不是因为它比较慷慨，而是因为它愿意先来、愿意签长约。

影响力投资也一样。催化资本里最便宜的是时间，最贵的才是损失。如果你愿意等十年，你已经是市场上最稀缺的资本之一。

作者为台湾影响力投资协会常务理事，并为 SIC 永续影响力投资合伙人、倍恩资本董事长。