10年待てるお金こそ、市場で最も希少な資本である

新しいショッピングモールが開業する前、リーシング担当者が真っ先に契約したいのは誰でしょうか。

最も儲かるブランドではなく、核テナントです。大型スーパー、映画館、あるいは百貨店。核テナントはたいてい有利な賃料と条件を得ます。核テナントが契約して初めて他のブランドも後に続く勇気を持ち、それがなければモール自体が建たないかもしれないからです。

投資の世界にも核テナントがあります。インパクト投資では、それを 触媒的資本（カタリティック・キャピタル）と呼びます。

「触媒」は「ファーストロス」と同じではない

インパクト投資とは、財務リターンを追求しながら、実現したい社会的・環境的な成果をあらかじめ書き出し、継続的に測定することです。そして触媒的資本とは、その中で先に参入し、他の資金が後に続けるようにする部分を指します。

「触媒」と聞くと、多くの人は「ファーストロス」を思い浮かべます。出資者が劣後の立場に立ち、損失を先に引き受けて、他の投資家が安心して参入できるようにするというものです。もしそれが唯一の定義なら、多くのファミリーは門を閉ざすでしょう。そしてそれは正しい判断です。

しかし、それは定義の全体ではありません。マッカーサー財団の触媒的資本コンソーシアムの枠組みによれば、触媒的資本には四つの属性があり、安いものから高いものへと階段のように並べることができます。

• 忍耐：10年以上のロックアップを受け入れ、四半期ごとの流動性を求めない。払うのは時間。
• 柔軟性：小口、分割、転換型などの非標準的な条件で取引する意思がある。払うのは手間。
• リスク許容：実績のないチームや市場にも投資する意思がある。払うのは判断。
• 譲許的条件：市場を下回るリターン、劣後、あるいはファーストロスを受け入れる。この段で初めて、払うのはお金。

ファーストロスは、最上段の中で最も高くつく一形態にすぎません。台湾のファミリーにとって、最も取り組みやすく、最も過小評価されているのは、実は下の二段です。定期的に出資者へ運用成績を報告しなければならない資金の多くは10年も待てません。一方、意思決定の経路が短いファミリーは、もともと非標準的な条件の交渉を得意としています。

手放すのは利息であって、元本ではない

最も高い段まで進んだとしても、「譲許」の中身ははっきりと設計できます。

2022年、世界銀行は期間5年、1億5,000万米ドルの「野生生物保全債」を発行しました。市場では「サイ債」と呼ばれています。仕組みは単純です。元本は満期に全額償還されますが、投資家は5年分の利息を放棄し、その資金は南アフリカの二つの保護区でのクロサイ保全に充てられます。満期時には、サイの個体数の実際の増加率に応じて、地球環境ファシリティ（GEF）が投資家に成功報酬を支払います。サイが増えるほど、投資家の受け取りも増える仕組みです。

この債券は譲許的条件を明確に示しています。譲るのは5年分の利息、得るのは数えられる成果、負うリスクには上限がある。 参加したのは資産運用会社だけでなく、シティやクレディ・スイスのプライベートバンキング顧客も含まれていました。

財団の例も見てみましょう。フォード財団は2017年、今後10年間で基金から最大10億米ドルを「ミッション関連投資」に充てると発表し、米国の手頃な価格の住宅と新興国の金融サービスに投資しています。この資金は寄付ではありません。財務リターンを期待しており、毎年の助成予算を圧迫することもありません。ただ、一般の資金よりも待つことをいとわず、市場でまだ検証されていない場所に投資することをいとわないのです。

先に名乗り出る人が損をしないように

触媒的資本が最もよく問われるのは、「先に参入する人が、なぜ多くを負担しなければならないのか」という問いです。各地の政府は、インセンティブでそのコストを埋め合わせることで答えています。

最も巧みなのはシンガポールです。ファミリーオフィスが13O・13Uの税制優遇を受けるには、資産の一定割合を国内に投資する必要があります。2023年からは、「シンガポールの金融機関が実質的に関与するブレンデッド・ファイナンスの仕組み」への投資を割り増しで算入できるようになりました。一般的な譲許的資本は1.5倍、深い譲許的資本は2倍で計算され、ファミリーオフィスがこうした仕組みに拠出する助成金も、国内事業支出として2倍で算入されます。言い換えれば、核テナントになる意思のあるファミリーにとって、1ドルが2ドルとして数えられる のです。

米国の新市場税額控除（NMTC）は2000年から実施されています。投資家が認定コミュニティ開発機関を通じて低所得地域の企業に資金を投じると、7年間で投資額の39%に相当する連邦所得税を控除できます。20年余りで7,000件を超える案件を支え、投資家の多くは銀行や大企業です。

香港は今年、制度を改正し、炭素クレジットと排出枠をファミリー投資持株ビークルの適格資産に加えました。これにより、ファミリーが気候関連資産に投資する際にも、既存の税制優遇を受けられるようになりました。

しかし、インセンティブは万能ではありません。英国は2014年に社会投資税制優遇（SITR）を導入し、社会的企業への投資額の30%を所得税から控除できるようにしました。9年間にわたり利用は低調なままで、政府は2023年に延長しないことを決めました。原因は税率の低さではなく、良い案件が少なく、仲介機関も少なく、投資家がどう評価すればよいかわからなかったことにあります。インセンティブはコストを下げられても、エコシステムの代わりにはなりません。

最も現実的なリターン：良い案件

政府からのインセンティブに加えて、市場そのものも報いてくれます。

香港の Sustainable Finance Initiative が今年8月に実施した調査によると、アジア太平洋のファミリーオフィスがインパクト投資で直面する最大の課題は、質の高い案件の発掘とエグジット（26%）で、次いで信頼できる共同投資パートナーが見つからないこと（18%）でした。良い案件はそれ自体が希少資源であり、最初に「イエス」と言うファミリーほど、優先的に案件の配分を受けることが多いのです。最初の1枚の小切手が得るものは、思いだけではありません。バリュエーション、取締役席、情報請求権、追加投資の権利も含まれます。

これは核テナントと同じ理屈です。最初に契約した者が、最も良い場所を手に入れます。

単独で戦う必要はない

もう一つ、はっきりさせておく価値があります。触媒的資本が単一の主体によって提供されることはほとんどありません。

最良の仕組みでは、異なる力がそれぞれ最も得意なものを持ち寄ります。銀行は販売網と仕組み設計を、財団は損失を引き受ける意思のある慈善資本を、公的基金は政策のシグナルとリスク分担を、事業会社は受注と産業での検証をもたらします。そしてファミリーがもたらすのは、時間と、市場では買えない産業知識と人脈です。

シンガポールの Asia Impact First Fund はその一例です。2,000万米ドルのファンドで、DBS銀行が1,000万米ドルをアンカーとして出資し、複数のファミリーオフィス、ファミリー財団、企業グループが共同で参加しました。単一のファミリーの出資額は小さすぎ、リスクも集中しすぎるかもしれません。他の力とともに参入して初めて、ファミリーの時間と柔軟性が生きてきます。

台湾にも、こうした協働の萌芽はすでにあります。環境部のグリーン成長ファンドや国家科学及技術委員会のスマートロボット投資プログラムは、いずれも公的基金と民間の「マッチング投資家」が共同出資し、初期のリスクを分担する仕組みです。足りないのは、待つことをいとわず、最初に「イエス」と言う意思のある長期資本がもっと加わることです。

最も安いのは「時間」

ショッピングモールの話に戻りましょう。核テナントが良い条件を得られるのは、気前がいいからではなく、先に来て長期契約を結ぶ意思があるからです。

インパクト投資も同じです。触媒的資本のなかで最も安いのは時間であり、最も高いのは損失です。 10年待つ意思があるなら、あなたはすでに市場で最も希少な資本の一つなのです。

筆者は台湾インパクト投資協会常務理事、SIC（Sustainable Impact Capital）パートナー、倍恩資本（DoublePortion Capital）会長。