願意等十年的錢，是市場上最稀缺的資本

一座新的購物中心開幕前，招商團隊最想先簽下的是誰？

不是最賺錢的品牌，而是主力店——一家大型超市、一間影城或一家百貨。主力店往往拿到比較好的租金與條件，因為它一簽約，其他品牌才敢跟進；沒有它，整座商場可能根本蓋不起來。

投資世界裡也有主力店。在影響力投資裡，它叫做催化資本。

「催化」不等於「第一損失」

影響力投資，是在追求財務報酬的同時，事先寫下要促成的社會或環境成果，並持續衡量。而催化資本，是其中願意先進場、讓其他資金跟著進來的那一份。

很多人一聽到「催化」，就想到「第一損失」——要出資人站在劣後，先承擔虧損，讓別人安心進場。如果這是唯一的定義，多數家族會直接關上門，而且他們是對的。

但這不是完整的定義。依 MacArthur 基金會催化資本聯盟的架構，催化資本有四個屬性，可以排成一道由便宜到昂貴的階梯：

• 耐心：接受十年以上的鎖定期，不要求季度流動性。花的是時間。
• 彈性：願意用小額、分批、可轉換等非標準條件成交。花的是心力。
• 容忍風險：願意投資還沒有過往紀錄的團隊或市場。花的是判斷。
• 優惠條件：接受低於市場的報酬、次順位，或第一損失。這一階，花的才是錢。

第一損失，只是最上面一階裡最昂貴的那一種。對台灣家族來說，最容易、也最被低估的其實是前兩階：多數需要定期向出資人交代績效的資金，很難等上十年；而家族決策鏈短，本來就擅長談非標準條件。

放棄的是利息，不是本金

就算走到最貴的那一階，「優惠」也可以被設計得很清楚。

2022 年，世界銀行發行了一檔五年期、一億五千萬美元的「野生動物保育債券」，市場暱稱「犀牛債券」。設計很簡單：本金到期全額償還，但投資人放棄五年的利息，這筆錢改投入南非兩座保護區的黑犀牛保育；到期時，再依犀牛族群的實際成長率，由全球環境基金（GEF）支付一筆成功獎金給投資人——犀牛長得越多，投資人拿得越多。

這張債券把優惠條件說得一清二楚：你讓出的，是五年的利息；你換到的，是一個可以被數出來的結果；你承擔的風險，有上限。參與的除了資產管理公司，也有花旗與瑞士信貸的私人銀行客戶。

再看一個基金會的例子。福特基金會在 2017 年宣布，十年內從捐贈基金中撥出最多十億美元做「使命相關投資」，投向美國的可負擔住宅與新興市場的金融服務。這筆錢不是捐款，它期待財務回報，也沒有排擠每年的捐款預算；它只是比一般資金更願意等、也更願意投給還沒被市場驗證的地方。

讓願意當第一個的人，不吃虧

催化資本最常被問的一句話是：「先進場的人，憑什麼要多承擔？」各地政府的回答，是用誘因把這份成本補回來。

新加坡的做法最精巧。家族辦公室要取得 13O、13U 的稅務優惠，須把一定比例的資產投資在本地。2023 年起，投入「有新加坡金融機構實質參與的混合金融結構」，可以加倍計算：一般優惠資本以 1.5 倍計，深度優惠資本以 2 倍計；家辦捐給這類結構的補助，也以 2 倍計入在地營運支出。換句話說，願意當主力店的家族，一塊錢可以當兩塊錢算。

美國的新市場稅收抵免，從 2000 年施行至今：投資人透過認證的社區發展機構，把資金投入低收入社區的企業，七年內可以抵減相當於投資額 39% 的聯邦所得稅。二十多年來，它支持了七千多個項目，投資人多半是銀行與大型企業。

香港今年修例，把碳權與排放額度納入家族投資控權工具的合格資產，讓家族投資氣候相關資產時，也能適用既有的稅務優惠。

但誘因不是萬能。英國在 2014 年推出社會投資稅務減免，投資社會企業可抵減 30% 的所得稅；推行九年，使用率一直偏低，2023 年政府決定不再延長。原因不在稅率不夠，而在於好案子太少、中介太少、投資人不知道該怎麼評估。誘因能降低成本，但補不了生態系。

最世俗的回報：好案子

除了政府給的誘因，市場本身也給。

香港 Sustainable Finance Initiative 今年八月的調查顯示，亞太家族辦公室在影響力投資上面臨的最大挑戰，是優質案源與退場（26%），其次是找不到可信的共同投資夥伴（18%）。好案子本身就是稀缺資源，而願意當第一個說「好」的家族，往往會被優先分配到案子。第一張支票換到的，不只是情懷，還有估值、董事席次、資訊權與後續加碼權。

這和主力店的道理一樣：先簽約的人，拿到最好的位置。

不必單打獨鬥

還有一件事值得說清楚：催化資本很少由單一一方完成。

最好的結構，往往是不同力量各自拿出最擅長的那一份：銀行帶來通路與結構設計，基金會帶來願意承擔損失的慈善資本，公共基金帶來政策信號與風險分攤，企業帶來訂單與產業驗證——家族則帶來時間，以及市場上買不到的產業知識與人脈。

新加坡的 Asia Impact First Fund 就是一例：兩千萬美元的基金，由星展銀行錨定一千萬美元，再由多個家族辦公室、家族基金會與企業集團共同參與。單一家族的票券可能太小、風險太集中；和其他力量一起進場，家族的時間與彈性才發揮得出來。

台灣其實已經有這種協作的雛形。環境部的綠色成長基金、國科會的智慧機器人投資方案，都由公共基金與民間「搭配投資人」共同出資、分攤早期風險。缺的，是更多願意等、也願意先說「好」的長期資本加入。

最便宜的，是時間

回到購物中心。主力店之所以拿得到好條件，不是因為它比較慷慨，而是因為它願意先來、願意簽長約。

影響力投資也一樣。催化資本裡最便宜的是時間，最貴的才是損失。如果你願意等十年，你已經是市場上最稀缺的資本之一。

作者為台灣影響力投資協會常務理事，並為 SIC 永續影響力投資合夥人、倍恩資本董事長。